Que retenir de l’offensive de Muddy Waters sur Casino ?

Que retenir de l’offensive de Muddy Waters sur Casino ?

 

Quatrième groupe français de grande distribution derrière Leclerc, Carrefour et Intermarché, Casino est un groupe historique, dirigé par Jean-Charles Naouri depuis 1992. Casino bénéficie de fondamentaux solides : un portefeuille d’enseignes diversifiées, dont certaines de qualitatives (Monoprix en France, les enseignes alimentaires de GPA, Exito, Big C), une présence importante à l’international, un parc immobilier grande qualité et des formats de proximité. Le groupe présente également des faiblesses : un fort endettement porté par une structure de holdings complexe (Rallye) et un manque de transparence au niveau comptable rendant sa communication financière difficilement lisible.

A l’instar de ses concurrents, le groupe traverse depuis plusieurs années la crise du modèle traditionnel de la grande distribution et surtout celui des hypermarchés. Casino opère dans des environnements économiques domestiques difficiles (marché mature et très concurrentiel en France et implantations dans des marchés émergents présentant des climats d’affaires différents de ceux des US et de l’Europe). A la concurrence endogène des pure players, s’ajoute celle du e-commerce, menée majoritairement par Amazon. Dans un secteur fortement bousculé par la digitalisation, un seul groupe dans le monde a réussi à passer le cap face à Amazon : Wallmart. En 10 ans, le plus grand distributeur du monde a investi massivement pour changer sa chaine de valeur et sortir de la zone de risque face à Amazon. A ce titre, le marché français affiche un certain retard dans changement de business model, plaçant ses acteurs en situation de dépendance pour revenir dans la course : Casino (Monoprix) a des partenariats avec Amazon et Carrefour avec Google. La conjonction de ces éléments a placé Casino dans une situation de vulnérabilité et dessine les contours des offensives subies depuis 4 ans.

 

2015-2019 : Chronologie des offensives de Muddy Waters 

Le 17 décembre 2015, le fonds américain publie sur son site Internet un rapport expliquant pourquoi il avait vendu à découvert (ou « shorté ») des actions Casino. Cette technique consiste à emprunter des titres pour les revendre et espérer les racheter plus tard à moindre coût. Alors que Standard & Poors et Fitch confirment la qualité de crédit de Casino, tenant compte d’un plan de désendettement, Muddy Waters met en cause le groupe français. Muddy Waters estime que le manque de transparence des comptes de Casino masque une forte détérioration de l’activité et un endettement jugé démesuré. L’action de Casino ne vaudrait donc pas plus de 6,91 euros contre 48,97 euros à la clôture la veille. L’action dévisse de plus de 20%. Casino réagit rapidement en évoquant un « rapport à charge » et des « allégations grossièrement erronées », tout en saisissant l’AMF. Cette dernière mène des investigations afin de vérifier la communication des deux protagonistes et de déterminer s’il y a eu infraction ou non.

Le titre Casino plonge à nouveau à l’été 2018, à proximité de deux échéances de dette se montant à 600 millions d’euros. Tout d’abord, en juillet après la publication des résultats et de 10%, puis le 31 aout 2018, suite à un tweet de Muddy Waters, évoquant l’absence de publication des comptes 2017 d’une filiale française du groupe, Casino Finance. Face à cette nouvelle offensive, Casino se défend et bénéficie d’un échelonnement auprès des banques jusqu’en 2020, qui permet à l’action de reprendre 7,6%, et celle de Rallye, la maison mère, qui porte la dette de 13,8%. En septembre 2018 : S&P dégrade le rating de Casino jugeant que « la dette et les ratios d’endettement de Casino sont restés au-dessus de ses attentes ». En avril 2019, Moody’s dégrade le rating du groupe à son tour. En Mai 2019, Rallye (actionnaire à 51% du groupe Casino) obtient l’ouverture d’une procédure de sauvegarde, qui met le groupe à l’abri plusieurs mois, afin de rééchelonner et renégocier la dette restante, en parallèle du plan de désendettement.

Il faut attendre juin 2019, pour que l’AMF reproche plusieurs manquements à Muddy Waters: le premier, avoir tardé à déclarer des franchissements de seuils sur ses positions courtes et, surtout, une possible manipulation de cours des titres Rallye et Casino. L’AMF, qui mène en parallèle une enquête sur les structure de Casino, estime que le fonds, qui a débouclé ses positions juste après la publication de sa note, a cherché à « créer un effet de panique permettant d’impacter le cours de façon maximale », ce qui montre que ce texte était « biaisé ou manifestement influencé par un intérêt significatif ». Aujourd’hui, de manière un peu tardive, le gouvernement est appelé en renfort sur le dossier. Car, malgré les plans de désendettement, la mise sous sauvegarde de la holding de tête, un résultat semestriel en hausse (17,8 Mds d’€ +3,5%) et sa capacité de résistance en bourse, Casino reste une cible pour les vendeurs à découvert.

 

Muddy Waters : l’offensive par la figure idoine du chevalier blanc

« Les eaux boueuses facilitent la pêche ». C’est de ce proverbe chinois que Muddy Waters, tient son nom. Un proverbe éloquent quant aux objectifs de cette société. Fondée par Carson Block, gérant de hedge fund américain, Muddy Waters est spécialisé dans la « diligence raisonnable » et conduit des enquêtes sur les sociétés ouvertes, en prenant des positions d’investissement qui reflètent ses recherches. La firme est entre autres connue pour avoir découvert la fraude chez Sino-Forest Corp, une société chinoise cotée en bourse dont les actions avaient chuté de 74% avant d’être placée sous la protection de la faillite en mars 2012. La société se présente comme un justicier qui révèle les fraudes. Il s’agit de la ‘vitrine’.

Muddy Waters peut en réalité être assimilé à un fonds activiste. La version court terme et agressive des fonds activistes. Un actionnaire activiste est un investisseur professionnel qui prend une participation dans le capital d’entreprises qu’il estime mal gérées. On en distingue généralement plusieurs formes : les hedge funds, qui mènent une gestion active de leur portefeuille tel que l’américain Elliott Management, et entendent agir sur la gouvernance de l’entreprise via une participation minoritaire au capital; les opportunistes (gestionnaires d’actifs, investisseurs institutionnels) qui cherchent à se faire entendre sur certains sujets (RSE, réchauffement climatique,…); les vendeurs à découvert enfin, ou « short sellers », qui font l’inverse des activistes traditionnels. Ils parient sur des entreprises trop valorisées en vendant à terme les titres qu’ils ne possèdent pas encore, puis en démontrent la survalorisation pour faire baisser les cours et les acheter à plus bas prix, et encaisser une plus-value.  Muddy Waters appartient à cette dernière catégorie. Le plus célèbre d’entre eux est Gotham City Research, qui avait réussi en 2018 à obtenir la liquidation judiciaire de l’opérateur de wifi espagnol Gowex après découverte d’une falsification de comptes depuis 2004. Ces opérations, courantes et anciennes aux États-Unis, sont apparues plus récemment en Europe : on en dénombre ainsi 153 en 2017 aux États-Unis, contre 16 en Asie et seulement 7 en Europe. Ces fonds américains montrent cependant un intérêt croissant pour les groupes européens, qui seraient souvent surestimés.

La posture du défenseur privé de la transparence et du bon respect des normes de marché est commode pour dégainer. Le mode opératoire est maintenant bien connu et très structuré : 1/ identifier une cible avec des points faibles objectifs, 2/ produire une étude portant sur des supposées fraudes commerciales, comptables ou des problèmes structurels, 3/ informer le marché par tous les canaux possibles. Sur la base d’informations disponibles sur le marché mais ne permettant pas d’apprécier à sa juste valeur la société cible, il s’agit d’émettre une opinion, et non une recommandation. Une nuance laissant plus de latitude : l’opinion étant entendue comme la liberté de s’exprimer selon l’article 10 de la CEDH.

 

Un mode opératoire agressif qui ne dit pas son nom

Contrairement à une position d’analyse financière classique et d’échanges contradictoires, ces fonds prennent position sur des valeurs sans en informer les sociétés autrement que par les déclarations obligatoires de franchissement de seuils. L’initiative est déterminante et fixe le rapport de force, la prise de contact n’intervenant qu’après coup. Le mécanisme est destructeur de valeur pour la cible : plus le cours de celle-ci recule et voit grandir sa fragilité, plus le fonds s’enrichit.

Les tentatives de riposte des cibles sont souvent contre-attaquées par une posture victimaire du « charitable » lanceur d’alertes. Muddy Waters a ainsi montré une forte capacité à exploiter les contradictions de Casino et va jusqu’à mettre à son crédit l’influence sur le désendettement du groupe. Pour rappel, le plan « rocade » de cession d’actifs a doublé dans l’intervalle : l’objectif d’arbitrage 2020 2.5 mds € (dont 2.1 mds réalisés) a été augmenté de 2 mds supplémentaires pour 2021. Face à l’AMF en juin 2019, Muddy Waters riposte : « Nous sommes en profond désaccord avec les conclusions préliminaires de l’équipe d’enquête de l’AMF, qui, à notre avis, sont entachées de partialité ». « Si nécessaire, nous défendrons notre droit à la liberté d’expression et à la critique. » « Nos recherches sur Casino et Rallye se sont avérées clairvoyantes et précises ». « Casino et ses investisseurs seraient en bien meilleure situation pour affronter les défis structurels que connaît le secteur si l’attention avait été portée sur ses comptes et ses pratiques ces trois dernières années ».

 

Casino : une entreprise résistante, cible d’attaques coordonnées

Casino se montre résistant dans sa capacité de riposte. Mais ces attaques montrent aussi la capacité de nuisance et d’influence, avec des moyens assez limités de la part de Muddy Waters. L’attaque de 2018 a montré des concomitances étonnantes. Le 25 octobre 2018, Casino dépose une plainte contre X pour « manipulation de cours, diffusion d’informations fausses ou trompeuses et délit d’initiés », eu égard notamment à l’ampleur de l’opération : entre septembre et décembre 2018, pas moins de 18 fonds spéculatifs anglo-saxons ont ainsi acquis 18,5 % du capital de Casino, soit 700 millions d’euros, afin de spéculer à la baisse sur le titre.

Selon Casino, le nombre d’actions prêtées augmente de manière spectaculaire à certains moments précis, systématiquement quelques jours avant la publication d’une note négative d’un analyste, entraînant la chute de l’action, dont profite un groupe de hedge funds ayant juste auparavant « shorté »[1] le titre. Par ailleurs, Casino note que certains de ces fonds « n’ont que six mois d’existence, que l’un d’entre eux n’a que cinq employés, que d’autres n’ont que l’action Casino comme position de vente à découvert… ».  Le président de l’AMF note qu’on peut se demander s’il s’agit vraiment d’un cas de fonctionnement normal du marché, sachant que près de 40 % du flottant ont pu faire l’objet de ventes à découvert.

En parallèle, ces offensives ont bénéficié d’une caisse de résonance en France par l’intermédiaire de l’une avocate Sophie Vermeille, qui représente des investisseurs étrangers spéculant contre l’action de Casino. Depuis plusieurs années, cette avocate dénonce un défaut de protection des petits investisseurs. En octobre 2018, elle émet la thèse que les experts comptables s’étaient rendus complices de l’optimisation financière effectuée par Casino. Elle fait aujourd’hui face à de multiples procédures en justice initiées par J-C Naouri.

 

L’Europe, un champ de manœuvre idéal pour les fonds spéculatifs 

Ces fonds sont attirés par le renforcement par l’UE et notamment des règles de gouvernance, permettant de rendre les entreprises plus transparentes. De plus, la faiblesse des rendements sur tous les marchés incite les actionnaires plus passifs à leur apporter leur soutien, dans l’espoir de faire augmenter le cours des cibles.

Ce type d’attaque a des effets de court terme mais aussi de plus long terme. Casino est un exemple. Les fonds activistes n’attaquent pas au hasard. Ce type de raids est devenu de plus en plus fréquent, à l’encontre des grands groupes européens, à l’image de Nestlé, sous la pression de l’américain Third Point, commence à envisager de céder les 23 % de titres qu’il détient chez L’Oréal ou de Pernod Ricard. Il serait erroné de se borner à une logique de différenciation de fonds. Les logiques industrielle et financière de plus long terme des fonds activistes ‘purs’ ont certes un objectif de performance, qui tend vers une meilleure gestion, d’autant qu’ils sont orientés à l’achat. En Europe, même les groupes parmi les plus solides doivent faire face à des positions de défiance financière. Ainsi en février 2018, Bridgewater, principal hedge funds dans le monde avec plus de 150 milliards de dollars investis, a décidé de vendre à découvert plus de 22 milliards d’actions européennes : Airbus, BNP, Société Générale, Total, Sanofi et Vivendi en France, Eni et Enel en Italie ou Siemens, BASF et Allianz en Allemagne. Par cette défiance, Bridgewater intègre dans ce pari baissier sur un horizon de 2 à 3 ans une baisse des principaux indicateurs macro-économiques européens.

 

L’application des normes est instrumentalisée dans une logique strictement financière

En France, près de 50 % du CAC 40 sont concentrés entre les mains de non-résidents, dont de nombreux institutionnels américains (BlackRock, Harbor Capital, etc.). Par un opportunisme agressif à l’encontre de l’Europe, ces fonds cherchent à exploiter au maximum les contradictions européennes : absence d’union d’une part et exigences de transparence d’autre part. Cette tendance est d’autant plus inquiétante que des grands fonds institutionnels cherchent à s’inspirer des méthodes activistes, sous couverts d’exigences en matière de responsabilités sociales et environnementales par exemple. Donc si le point d’attaque est la gouvernance, le but est bien d’orienter la stratégie dans un sens convenant aux fonds américains.

« L’affaire Muddy Waters » montre une nouvelle fois que le manque de préparation dans un monde où l’information est accessible instantanément à tous met en danger la santé d’un groupe. Et si ces attaques ont un mérite c’est celui de nous obliger à réagir et nous protéger. Contrairement à d’autres cibles de Muddy Waters, Casino a déployé un ensemble d’instruments juridiques pour contrer ces offensives. Mais l’absence d’une cellule dédiée de réaction rapide montre combien il est difficile d’enrayer la spirale d’autojustification au pire, de riposte au mieux.

Que faire pour parer ce type d’attaques ? Rendre illégal le Short Selling ? Certains pays l’ont déjà fait, tels que l’Australie et Singapour, depuis la crise des subprimes. Mais il semble illusoire pour l’instant d’imaginer une généralisation de cette pratique, a fortiori dans les pays originant ces offensives, les Etats-Unis en tête. D’autant que la place de « lanceurs d’alerte » n’est pas regardée d’un mauvais œil par la SEC, dans la mesure où « les investigations » vont dans le sens d’une plus grande transparence du marché et où les activistes collaborent souvent avec les régulateurs pour leur communiquer les informations dont ils disposent sur les soupçons de fraude. En Europe, les régulateurs ouvrent généralement une enquête pour vérifier les conditions dans lesquelles les ventes sont réalisées, la diffusion éventuelle de fausse information et/ou de manipulation de cours.

 

La protection face aux short sellers peut se structurer à la fois en interne et en externe.

Devenir son propre activiste en augmentant le degré d’exigence interne : au sein de l’entreprise, le meilleur moyen de se protéger est de ne pas donner de combustible aux attaquants. A ce titre, une gouvernance solide et lisible et une communication financière transparente permettent de limiter le risque : en respectant ces principes, des groupes comme Essilor et Air Liquide par exemple, outre leurs qualités industrielles intrinsèques, sont dotés d’un actionnariat diffus et un capital très ouvert mais bénéficient d’une grande régularité de valorisation. Ils réduisent ainsi le risque d’être pris pour cibles.

C’est l’exemple intéressant de Lazard avec la création d’une nouvelle ligne de conseil, dédiée aux entreprises européennes confrontées aux investisseurs activistes. L’idée est d’accompagner les groupes dans l’identification des vulnérabilités, comprendre les faiblesses stratégiques et structurer des réponses adaptées. Pour Matthieu Bucaille, le dirigeant de Lazard, tout le monde est dorénavant une cible potentielle, et énonce cinq mesures de précaution :  » Avoir une équipe en place prête à réagir. Evaluer ses vulnérabilités et préparer une stratégie de réponse. Améliorer et approfondir sa politique d’engagement actionnarial. Améliorer sa communication financière pour préempter les critiques potentielles. Et mettre en place une structure de gouvernance au service de la stratégie ».

Les actions de ces fonds montrent le pendant financier de l’agressivité états-unienne dans le domaine juridique avec les impacts des lois extraterritoriales. Les attaques de Muddy Waters continuent. Dernière victime en date, fin mai 2019 : Solutions 30 qui plonge de 25% en Bourse. Une fois encore, ce groupe de services et solutions pour les nouvelles technologies dit ne pas avoir été contacté par Muddy Waters et ne peut que prendre acte de la position vendeur du fonds, après avoir pourtant publié des résultats annuels faisant ressortir un chiffre d’affaires trimestriel en forte hausse. Par ailleurs, avec la réforme fiscale du président Trump et sa quasi-amnistie fiscale, le rapatriement de plus de 3 000 milliards de dollars logés dans les filiales des groupes américains, au sein de paradis fiscaux apparait comme une menace potentiellement forte pour les groupes européens.

 

Marc Menguy

 

Référence

http://shortsell.nl/short/CASINOGUICHARD-PERR

[1] Action de vendre à découvert une action. L’objectif de cette stratégie peut être purement spéculatif en profitant de la baisse des cours. La vente à découvert peut également avoir un objectif de couverture, pour se couvrir du risque de variation de cours sur un ou plusieurs actifs.